从38%需提至100%，国企混改资产证券化如何前行？

借助资本市场平台推进国企混改，无疑可以让“老树发出新芽”，一方面能充分借助各类资本市场，大力推进国有资产资本化、证券化等；另一方面，通过资本市场实现国企改革目标，在提高相关企业竞争力和效益的同时，也可以让上市公司质量得到改善。

　党的十八大以来，国有企业改革进入全面深化阶段。自2015年，党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，出台了一系列配套文件，构成了“1+N”政策体系，形成了顶层设计和四梁八柱的大框架。

　资产证券化作为实施混改的一项有效路径，伴随着国有资本与社会资本的相互融合，推动了国有企业改革的进一步深化。用资产证券化率（被资产证券化的资产/资产总额）来表示央企资产证券化程度，根据各企业公布的数据进行统计核算，可以看出央企的资产证券化率目前仅为38%。

　从政策的制定角度看,本轮改革要求“到2020年,在重要领域和关键环节取得决定性成果”。目前时点距2020年仅剩不足2年，考虑到本届政府在重大决策方面的强大执行力，国企混改资产证券化进程仍需提升加速。

　　国企改革的历史进程

　　自1993年党的十四届三中全会文件《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次阐述了“混合经济”的思想后，中国一共经历了三轮混合所有制改革，每次混改都有着巨大影响。

　　第一轮改革为1998年至2000年，在经济增速快速下滑，企业盈利恶化，金融风险陡现的背景下，混改的定调是“抓大放小”：“抓住大的”，就是要通过重组和债转股抓好一批大型企业集团；“放活小的”，就是要通过兼并、承包经营、出售等形式改组一批小国企。

　　第二轮改革为2006年至2007年，在经济“高增长+低通胀”，股权分置改革得到重大推进的背景下，混改的主旋律是大型央企股份制改造，实现整体上市。

　　第三轮改革为2015年至今，在经济步入L型下行通道，十八届三中全会决议全面深化改革的背景下，混改的突破口是垄断领域央企混合所有制改革。

　　国企改革的现阶段要求

　　2016年以来，随着国企改革“1+N”系列制度配套设施不断完善，国企改革进入重点实施阶段，而央企资产证券化被认为是国企改革最有效的途径之一。2015年9月，国企改革指导意见明确提出“大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。2016年12月中央经济工作会议上提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口。” 2017年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于创新政府配置资源方式的指导意见》，“坚持以管资本为主，以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证券化。”可见，在混改这条改革路线中，央企整体或者部分上市是重要途径，在资产证券化过程中，又以经营性国有资产为重点。

　　国企改革的资本化运作

　　中国医药集团总公司为国务院国资委选定的中央企业发展混合所有制经济和中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权的试点企业之一。以国药集团为案例，国企改革的资本化运作主要包括以下六个方面：

　　（1）、混合所有制改革

　　2003年1月，国药集团以其医药分销与零售业务作为混改试点，与复星集团子公司上海复星产业投资有限公司（复星投资）合资成立了国药控股（1099.HK）。其主要动机有两点，一点是完善医药产业链，使得复星医药(600196,股吧)的上游制药工业以及国药集团的下游医药商业形成协同。第二点是实现国企与民企之间的资源、机制互补，在国药集团这样大型央企的背景下，引入民间优质资本来提升企业的公司治理以及资本运作水平。从业绩来看，国药控股的混合制改革成效显著，营业收入在从2003年混改当年为108亿元，在14年后的2017年达到了2777.17亿元（年均复合增速为28.37%）。

　　（2）、提升资产证券化率

　　2016年9月27日，国药集团孙公司中国医疗器械有限公司为原始权益人发起的“国药器械应收账款一期资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌，这是国内首单医疗行业应收账款资产证券化项目。该项目为医疗器械基于对三级医院应收账款债权而设立。该专项计划实现了应收账款真实出表，意味着央企在资金管理方面更加注重向“盘活存量”积极转变。

　　（3）、组建国有资本投资运营公司

　　2006年6月股改期间国药控股在《国药股份(600511,股吧)收购报告书》中明确“通过对资产和业务实施整合实现资源的有效配置，使国药股份未来成为国药控股北方地区的药品采购中心、分销中心、物流中心、研发和生产中心，通过整合成为国药控股北方的投资和资本平台”。

　　（4）、资源整合性重组

　　2016年国药股份为彻底解决与国药控股的同业竞争问题，自2月启动重大资产重组，整合国控旗下的北京四家医药商业优质资产，经过重组国药股份净利润从2016年的5.63亿元提升至2017年的13.39亿元，增速达237%。国药股份（600511）成为国药集团旗下北京唯一的医药分销平台。重组完成混改提速，混改不仅提高经营效率，降低营运成本，提升公司员工的激励力度，更为公司产业链闭环竞争模式的发展铺平了道路。

　　（5）、压缩管理层级，清理低效资产

　　2013年以来的多份政策文件均强调，要压缩管理层级，清理低效资产，降低管理成本，支持企业破产“销壳”，并开通了绿色通道，简化注销程序。2013年，国药一致(000028,股吧)便注销了医药贸易公司及医药职业技能培训中心，以整合低效资产，降低管理成本。

　　（6）、职业经理人与股权激励

　　国药控股于2016年11月实施了限制性股票激励计划，通过股权激励，建立股东与经营团队之间的利益共享、风险共担机制，有利于进一步提高公司凝聚力和发展向心力，实现长效激励，构建一流人才工作的平台和机制，实现企业长远战略目标；有利于强化公司经营团队、企业以及股东之间的共同利益基础，增强经营团队对实现公司未来成长的责任感、使命感，促进国企的可持续发展。

　　国企改革资产证券化案例

　　十八届三中全会以来，中央着力加强供给侧结构性改革，特别是在金融、医疗、国企领域的改革力度较大，鼓励机制创新。国务院多次召开常务会议，研究深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好支持实体经济发展，其中把医疗作为重点支持领域。我国医疗改革正处于深化攻坚阶段，应收账款证券化在医药流通这个传统领域的创新落地，有利于这个领域债权债务关系的规范与透明，有利于国家医药流通领域集中采购等相应政策落地，有利于医药流通领域资源整合，进一步降低医疗行业整体运行成本。

　　医疗行业公司向来有资产中应收账款比重较高的特点。以上市公司为例，医疗上市公司的应收账款占营业收入的比值，持续处于A股整体水平的两倍附近。这对于公司盈利和融资均有不利影响。从盈利角度来看，大量的应收账款会影响公司资金周转，降低企业利润率。应收账款的证券化实现了应收账款真实出表，提高了企业资产的流动性，优化了集团经营指标。同时，也以更低的融资成本解决了医药企业的资金需求。企业需求使得医疗行业应收账款资产证券化快速发展。

　　“国药器械应收账款一期资产支持专项计划”项目于2016年6月29日正式设立，其以国药器械作为原始权益人，基于对三级医院应收账款债权而设立。

　　此次专项计划包含国药器械及所属48家子公司超过22000笔应收账款，发行规模为13.68亿元，期限1.5年，共设两级四档，优先A级产品票面利率为3.90%，优先B级产品为4.50%。

　　表一：债券基本信息

　　数据来源：Wind

　　本资产证券化入池资产的债务人信用较好，全部为公立三级医院，其中公立三甲医院应收账款金额占初始入池资产的比例超过80%，且资产分散性好。国药器械管理架构及风控体系完善，应收账款日常管理规范，应收账款整体履约率极高。

　　图一：交易结构

基础资产合格标准：

　　（a）资产池中的各笔应收账款均为原始权益人或其子公司作供货人向债务人发送其合法所有的药品、医疗器械等商而形成应收账款债权。

　　（b）原始权益人及其子公司已经履行并遵守了相关的业务文件各项条款，与应收账债权确立相关的各项利义务已经履行完毕。

　　（c）针对每一笔应收账款，无论是就其付金额、时间方式或是其他方面，原始权益人子公司和相关的债务之间均无尚未解决争议，且债务人未向原始权益或其子公司提出减免、抵消应付账款义。

　　（d）每笔应收账款及其对的业务文件均合法有效，并构成相关债人合法、有效和约束力的义务，该等应收账款的债权人可根据其条款向债务人主张权利。

　　（e）每笔应收账款项下债权均可进行合法有效的转让，原始益人将全部或分应收账款转让的行为不会由于任何原因而被禁止限制，需要获得债务人的同意。

　　（f）各笔应收账款均不涉及违约和未决的诉讼或仲裁，亦未被原始权益人用于任何商业银行保理务。

　　（g）资产池项下每笔应收账款不存在任何权利负担或限制，包括但不限于保证、抵押或质押。

　　（h）资产池项下每笔应收账款的预期付日不早于该笔应收账款对基准日，且不晚于计划到期日。

　　（i）债务人范围系依据《医院分级管理办法》被中华民共和国家卫生和计划育委员会认定分级至少为二级甲等、三乙三级甲等的公立医院以及依据中国人民解放军总后勤部卫生统一分级管理标准被认定至少为二级甲等、三乙三级甲等的公立医院。

　　（j）基础资产不涉及国防、军工或其他家机密。

　　（k）就初始基础资产而言，账龄和应收账款剩余期限在365日以内的基础资产未偿价款余额之和在全部初始基础资产未偿应收账款规模占比不低于90%。就每次循环购买时新增的基础资产而言，每次账龄和应收账款剩余期限在365日以内的新增基础资产未偿价款余额之和在当次全部循环购买新增基础资产未偿应收账款规模占比不低于90%。

　　上述资产证券化就是在顺应政策和市场背景应运而生，并在循环购买等方面做了创新，使企业应收账款通过市场转化盘活，实现应收账款真实出表，加强了资产流动性，优化经营指标，达到了“去杠杆”的作用，同时也有利于企业内部进一步提升应收账款的管理水平，拓宽了企业融资渠道，实现了提质增效的目的，对医疗行业相关资产实现市场化配置进行了有益尝试与实践借鉴。

　　展望

　　国企改革是2018年各项基础性关键性领域改革中的重中之重，位列政府工作报告各项基础性改革领域之首，推动优势企业重组整合和兼并，提升资产质量，增强企业发展能力，提升资产证券证券化率，时间紧迫，任重而道远。